(資料圖片)

天風證券股份有限公司鄭澄懷近期對中國中免進行研究并發布了研究報告《毛利率環比持續修復，關注品牌引入、增量落地、政策催化》，本報告對中國中免給出買入評級，當前股價為111.7元。

中國中免(601888)
公司發布23年半年度業績報告：1）23Q2：公司實現營收151億/yoy+39%，歸母利潤15.65億/yoy+13.9%，扣非歸母15.6億/yoy+13.85%。2）23H1：公司收入359億/yoy+29.68%，歸母利潤38.66億/yoy-1.83%，扣非歸母38.54億/yoy-1.87%。3）上半年經營性現金流凈額為86億，22H1為-34億。此外，上半年資產減值2.2億處于正常水平，22H1為1.8億；截至23H1，存貨為245億，環比、同比變動不大。
免稅收入占比提升，機場租金提升導致日上上海利潤率同比下滑。
1）分類別：公司上半年免稅收入240億/yoy+48%，占比66.9%，相比22H1的58.8%實現優化；有稅收入117億元/yoy+4.7%，占比32.6%，22H1有稅占比約40%。
2）分子公司：①三亞國際免稅城&中免國際：三亞國際免稅城上半年收入169億/yoy+9.9%，歸母凈利潤16.9億/yoy-31%，歸母凈利率10%，22H1為16%。但中免國際利潤增長明顯，23上半年中免國際實現凈利潤17.65億元，22年全年中免國際凈利潤為12億元。②日上上海23H1收入82億/yoy+50.3%，歸母凈利潤0.08億元，22H1為2.46億元，我們認為或主要系機場線下國際客流恢復，機場免稅店線下銷售額提升、因此相應的運營成本、費用也有提升。③海免上半年營收28億/yoy-18.8%，歸母凈利潤1.48億/yoy-18.7%。
毛利率環比改善，租金增加導致銷售費率同比提升，匯兌收益提升、財務費用為-3.57億元。1）毛利率：公司優化商品結構和采購招商策略，增加高毛利商品采購比重，同時通過全島統一定價、優化折扣力度等，毛利率環比繼續修復，上半年整體銷售毛利率30.61%/yoy-3pct，上半年毛利率環比22H2提升7.83pct；其中23Q2銷售毛利率32.83%/yoy-1.1pct，環比23Q1提升3.7pct。預計匯率波動對成本有一定影響，我們認為剔除后毛利率或取得更好改善。2）費用端：上半年銷售費用43億元/yoy+126%，銷售費率11.92%/yoy+5.08pct，主要系重點機場客流恢復導致租賃費用增加、同時去年租金減免基數較低。23H1管理費率2.81%/yoy-0.32pct；財務費用為-3.57億元，22H1為5.39億元，主要系取得匯兌收益2.54億元、利息收入3.66億元。
重奢品牌引入在即，期待免稅銷售額回暖。根據海南商務廳，上半年免稅店總銷售額324億/同比+31%，其中離島免稅銷售為263億/同比+24%，客單價為7050元，同比22H1的8240元有所承壓。7月4日，海南啟動為期兩個月的離島免稅購物節，疊加海南Q4傳統旅游旺季即將到來、重奢品牌引進在即，期待免稅銷售逐步回暖。
渠道拓展鞏固市場地位，期待增量穩步推進&建議關注市內免稅政策進展。①公司在市內免稅方面積極推進調研、選址、定位、規劃等工作，做好新型市內店的開店準備工作。②海南增量穩步推進，一期2號地項目商業部分實現屋面穹頂封閉、裝飾幕墻及精裝修樣板段完工；河心島重點推進項目裝修改造及重奢品牌引進；太古合資項目穩步推進建筑方案設計及土方施工；鳳凰國際機場法式花園項目做好開業運營準備。③口岸渠道繼續拓展，中標天津、大連、云南等多個機場、口岸免稅店經營權，鞏固市場優勢。
投資建議：公司積極優化招商采購、定價策略，毛利率環比實現持續修復，上半年海南游客數量恢復較好，但考慮到客單等短期承壓，我們暫時下調全年業績預期，預計23-25年歸母業績分別為71.3/94.4/117億，對應PE分別為31X/24X/19X，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟不及預期；市場競爭加??；外匯波動風險；公司新項目建設不及預期。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，中信證券李振寰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.89%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利77.59億，根據現價換算的預測PE為28.66。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有29家機構給出評級，買入評級21家，增持評級7家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為144.33。