國債利率曲線趨陡

7月下旬以來，雖然經濟數據顯示美國經濟增長動能走弱、就業(yè)市場持續(xù)緩解，但在美債短端利率波動不大的情況下，長端利率卻顯著走高。從7月26日美聯儲議息會議結束到8月8日，美國10年期國債利率從3.86%最高上升到4.2%，接近2022年10月繁榮極大值4.24%；雖然近期小幅回落到4.02%，仍然較7月26日上升16BP。與此同時，3個月期美債利率僅從5.51%上升到5.57%，2年期美債利率先從4.82%上升到4.92%而后回落到4.74%；3個月/10年期美債期限利差倒掛程度從165BP縮小到155BP，2年/10年期美債期限利差倒掛程度從96BP縮小到72BP。CME聯邦基金利率期貨行情顯示其間市場對美聯儲政策利率預期路徑并沒有發(fā)生根本性變化，依然預期美聯儲本輪加息周期已經結束，而最早從2024年3月開始降息。

若干數據/事件導致了7月下旬至今美國國債利率曲線陡峭化。其一是日本央行再次調整收益率控制政策，日本10年期國債利率從0.45%附近上升到0.6%上方；日本央行超寬松貨幣政策的邊際收緊意味著日元作為全球融資貨幣的功能遭到削弱，從而推高全球國債利率特別是長端國債利率。其二是7月美國ISM PMI中的物價指數、7月非農就業(yè)報告中的薪資增速以及近期國際原油價格波動，意味著下半年美國通脹壓力可能重新抬頭。在經濟就業(yè)韌性猶存的情況下，美聯儲勢必將政策利率在更高水平保持更長時間，這自然在一定程度上動搖了債券交易者做多的信心。

(資料圖)

但我們認為核心因素乃7月底美國財政部公布了超預期的融資計劃以及8月初惠譽下調美國主權信用評級，因為這意味著美國政府持續(xù)的擴張性財政政策一方面使得國債市場供過于求，從而打壓國債價格并推動國債利率上升；另一方面在增強美國經濟就業(yè)韌性的同時推高美國中長期通脹壓力，使得美聯儲政策利率波動中樞系統(tǒng)性上升。而美國財政狀況惡化與融資成本上升可能構成正反饋，因為財政狀況惡化意味著需要更多借款來應對支出，國債發(fā)行規(guī)模與利率因此上升，進而使得財政狀況進一步惡化。因此市場在繼續(xù)預期美聯儲本輪加息周期已經結束并且將從2024年年初開始降息的同時，也逐步調整對中長期美國通脹壓力、美聯儲政策利率以及長端國債利率波動中樞的預期。

財政收支缺口較大

7月31日，美國財政部在官網發(fā)布下半年季度融資計劃，在二季度已經融資6570億美元的基礎上，將在三季度和四季度分別融資10070億美元和8520億美元，三季度融資額較2023年5月初公布的融資預估高出2740億美元。增加融資規(guī)模的主要原因是目前財政存款賬戶TGA上的現金余額較低，且預計未來財政收支缺口較大。

根據財政部數據，由于美國兩黨到6月初才達成債務上限協議，6月底TGA賬戶現金余額僅為4020億美元，較5月初預估的5500億美元低了1480億美元；而財政部打算到9月底將TGA賬戶現金余額提升至6500億美元，較5月初預估的6000億美元增加500億美元，因此TGA賬戶現金余額重估就需要多融資1980億美元，其余因財政收支缺口擴大而需要多融資的規(guī)模為760億美元。

由此可見，美國財政部上調三季度融資規(guī)模的主要原因是加快TGA賬戶補充進度，但也有約1/4的原因是財政收支缺口超過預估，這自然引發(fā)市場關于美國財政狀況惡化的擔憂。實際上，2020年新冠疫情暴發(fā)之后，美國特朗普/拜登政府借緩解疫情沖擊為由先后通過總規(guī)模高達2.79萬億美元的四輪疫情援助計劃，2021年至2022年拜登政府又以增強經濟競爭力為由推出總規(guī)模達到2.22萬億美元的三份財政刺激方案。這使得美國政府債務從2019年四季度的22.2萬億美元增長到2023年一季度的30.4萬億美元，增幅達到37.1%，同期內居民部門、非金融企業(yè)部門以及金融企業(yè)部門的債務增幅分別為18.6%、23.2%以及27%。從2019年四季度到2023年一季度，美國政府部門、非金融企業(yè)部門以及金融企業(yè)部門的債務杠桿率增幅分別為12.6、0.7以及3個百分點，而居民部門的債務杠桿率非但沒有上升反而下降了2.1個百分點。顯而易見，美國政府是以自身大幅加杠桿去緩解疫情對其他部門的經濟沖擊，并顯著改善居民部門的資產負債表狀況，由此增強美國經濟與就業(yè)在美聯儲緊縮貨幣政策時期的韌性。

2008年次貸危機以及2020年新冠疫情等內外部負面沖擊令美國經濟社會救助成本大增，2008年至2022年美國財政支出占GDP比例持續(xù)上升而財政赤字率也一度達到14.9%的驚人水平。而規(guī)模龐大的三個財政刺激方案意味著往后10年美國財政政策基調繼續(xù)保持擴張性立場，根據美國國會預算辦公室CBO的估計，2020年至2033年美國財政支出占GDP比例平均達到25.6%（2001年至2019年均值為20.5%），2023年至2033年美國財政赤字占GDP比例平均達到6.5%（2001年至2019年均值為3.9%）。由于擴張性財政助力美國經濟疫后快速恢復并支持民主黨在2022年中期選舉中力挫紅色浪潮（保住參議院多數黨地位且眾議院席位丟失數較少），在2024年拜登再次當選美國總統(tǒng)的基準預期下，我們判斷美國政府的擴張財政思維大概率會延續(xù)下去。

惠譽下調信用評級

8月1日，惠譽評級將美國長期外幣發(fā)行人違約評級從AAA下調至AA+，評級觀察從負面調整為穩(wěn)定。惠譽稱美國的評級下調反映了未來三年的財政惡化預期，一般政府債務負擔偏高且繼續(xù)增長，以及過去二十年來相對于AA和AAA評級同行的治理受到侵蝕，這部分體現在反復的債務限額僵局以及直到最后一刻才達成的協議。這是2011年穆迪下調美國信用評級之后，美國歷史上第二次信用評級遭到下調；5月24日惠譽曾將美國列入負面觀察名單，警告可能將下調評級。

美國財長耶倫在惠譽公布評級后發(fā)表聲明予以批駁，稱惠譽的行為武斷且完全沒有理由。對此，惠譽主權評級高級主管理查德·佛朗西斯回應稱，美國政府債務占名義GDP的比重高達113%，而且這個比例一直在不斷走高。近年來，共和黨執(zhí)政時期不斷削減稅收，而民主黨執(zhí)政時則大幅擴大支出，搖擺不定的財政政策導致美國債務問題更加嚴峻。與此同時，美聯儲持續(xù)加息對抗通脹推高融資成本也讓美國財政越來越難以為繼。

潛在通脹壓力仍存

擴張性財政政策以及地緣政治格局變遷為美國經濟帶來的潛在通脹壓力將持續(xù)存在，潛在通脹壓力的持續(xù)存在使得美聯儲有必要保持緊縮性貨幣政策立場；緊縮性貨幣政策引發(fā)的經濟衰退風險難以在高通脹環(huán)境中通過顯著放松貨幣政策來化解，因此財政政策必須在較長時間內保持擴張性基調，擴張性財政政策與緊縮性貨幣政策由此形成正反饋循環(huán)。

擴張性財政政策意味著美國財政缺口以及債務規(guī)模仍將持續(xù)擴大，地緣政治格局變遷、美國制造業(yè)回流以及緊縮性貨幣政策則意味著國外部門以及美聯儲對美國國債的需求減少，供過于求狀況將在中長期內持續(xù)推升美國國債利率波動中樞。

數據顯示，外國投資者持有美債數量2021年下半年以來穩(wěn)定在7.1萬億—7.7萬億美元區(qū)間，美聯儲持有美債數量則從2022年6月的5.8萬億美元下降至2023年8月的5萬億美元，同期內公眾持有的美債數量則從23.9萬億美元上升到25.8萬億美元。在其他變量維持穩(wěn)定的情況下，美國財政狀況惡化與融資成本上升構成正反饋，因為財政狀況惡化意味著需要更多借款來應對支出，國債發(fā)行規(guī)模與利率因此上升，償債壓力加重使得財政狀況進一步惡化。從中長期角度，這意味著美聯儲或在維持緊縮性政策利率的同時，在某個時點停止收縮資產負債表并重啟量化寬松。但除非美國政府擴張性財政傾向得到抑制，否則貨幣流動性的增加必然推升潛在通脹預期，國債利率波動中樞上升的趨勢并不會改變。（作者單位：建信期貨）